洪源证券股份有限公司分析师(苏庆清)于3月10日发布了山西汾酒(600809)研究报告。
绝对优势的省级市场，团购进行反腐败需求转移：公司的省级市场占有率超过60%，其中高端市场占70%，市场地位稳固。在反腐倡廉的压力下，党、政府、军队减少了部分优质、五等葡萄酒的消费，但在严格的人际交往中，对高档葡萄酒的需求依然存在，房地产对高档葡萄酒的需求仍在消耗之中。公司大力发展集团化采购模式进行一线葡萄酒需求转移，12年团购收入约2亿元，迎来了发展机遇；二、三线品牌实力最强，带动全国步伐，省外市场快速增长：公司在省外进行区域分销体制改革，实施渠道扁平化，在第二、三线葡萄酒中以最强的品牌力量，对省外扩张的阻力相对较小。全省有11个市场，12年销售额超过1亿元，除西藏外，各省的销售额均在1000万元以上。周边山西市场贡献率达80%，北京和河南市场销售最好。该省以外地区的销售额预计在13年内将增长50%。目前，省外收入所占比例约为41%，今后将有较大幅度的提高。预计规模效应将打开销售成本率下降的渠道：近年来，该公司在销售支出上投入了更多资金，这与其他二级葡萄酒销售相比仍有下降的空间。与一线酒历史上销售费用率的拐点相比，该公司的民族品牌影响力和区域市场规模达到了相当高的水平。在规模效应和注重效益的整体战略的推动下，销售成本率有望大幅下降5点和10点，提升利润水平。珠业清酒有望成为国内保健酒市场的第一品牌。近年来，国内保健酒行业CAGR达到30%，规模在12年内达到130亿元。公司的竹叶绿酒是一个传统品牌，以优质汾酒为基础，产品结构调整到中高档方向，避免与其他竞争对手的低端竞争。借助汾酒的品牌资源和渠道资源，可以迅速引入市场资源。12年收入近5亿元，比去年同期增长80%.公司的目标是把竹叶青打造成第一品牌的保健酒；利润预测、估值和投资建议：汾酒收入分别为64.9亿元、85.4亿元和107.9亿元，同比分别为45%、31%和26%。
母公司净利润分别为13.8亿元、20.4亿元和26.4亿元，同比分别为50%、48%和29%，每股收益分别为1.53元、2.28元和2.96元。根据可比上市公司的动态估值，给出了22X13PE或17X14PE，12个月目标价为50元，保持了“买入”评级。
